不同地产库存口径针对不同的房地产开发阶段欧预赛赛事盛况再掀高潮，观众热情高涨，根据阶段的不同欧预赛赛事盛况再掀高潮，观众热情高涨，我们将衡量地产库存的口径分为狭义库存，中维库存和广义库存。狭义库存更能衡量近一年内对地产供给的冲击，其库存去化周期低于合理周期下界，中维和广义库存则对应未来中长期对地产供给的冲击，反映企业补库存和去库存行为。
结合历史上库存水平与价格的关系，房价的上行通常伴随着狭义库存的下行，表现供需紧张推高价格，而企业在此期间加速补库存推高欧预赛赛事盛况再掀高潮，观众热情高涨了星空体育中维和广义库存。2013年房价的上升伴随着狭义库存的快速下降和中维、广义库存的攀升。2015年开始的本轮地产价格上涨，同样有相应库存的下降和补库存的上升。
本轮房价上涨以来，狭义库存加速去化，补库存行为也略有回暖。截至2017年8月，狭义库存已经连续9个月负增长，且跌幅继续扩大。同时中维和广义库存也有温和回暖，与历史相符。但狭义库存跌幅高达10%，且有持续扩大态势，中维和广义库存增幅只有不超过5% 难以弥补如此库存的持续下降。
补库存已经启动，但地产投资改善依然存疑。一方面，中维和广义库存的改善印证了在低库存条件下企业开始补库存，与地产开发资金来源的温和扩张也相互印证。另一方面，温和的增长和加速下滑的狭义库存背离，显示企业补库存意愿并不强烈。短期需求控制压低价格，削弱了企业补库存的动力和能力，在地产长效机制出台前，投资难有持续扩张。
历史来看，房地产价格上升伴随着狭义库存的下降，同时企业积极补库存推高中维和广义库存。而从本次地产周期来看，一方面房价已上升乏力，增速不断下滑，狭义库存加速下跌，中维和广义库存指标温和回暖，另一方面，从狭义库存下滑的深度和房地产企业补库存的回暖程度，难以看出积极补库存的趋势，短期需求管控压制了企业补库存的意愿，被动补库存居多。
债市策略：整体来看，我们认为，地产长效机制出台前，难以看到地产投资持续扩张。地产投资难涨的背景下，上游企业的利润难有持续性改善，需求的不足有利于债市。因此，目前我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。
正文：
一、库存数据众多，侧重各不相同
9月14日，国家统计局发布了2017年1至8月全国房地产开发投资和销售情况数据，8月末商品房待售面积同比下降12%，降幅比上月末扩大1个百分点，显示地产库存去化进度加快。同时，上周房地产高频数据显示，截至9月22日，30大中城市商品房成交面积累计同比下降35.63%，一线城市下降38.11%，二线城市下降35.04%，三线城市下降35.15%。我们在“【房地产长效机制影响几何】房地产“限购、限售”政策加码，新加坡模式有何借鉴意义（20170925）”中分析了密集出台的“限售令”对购房需求的压制，而对于房地产库存的看法，业界存在较大争议，对库存去化是否已经进行完成，未来限售松绑后地位的库存是否还将支撑房价各执己见。
传统的库存概念一般考虑将具有成熟形态的产成品作为库存，也就是已竣工未出售的商品房，我们在此将其称作狭义房地产库存，在统计局公布的“商品房待售面积”中可以清楚反应相关库存数据。
从商品房待售面积来看，截至2017年8月末，持有待售面积6.2亿平方米，同比下降达到12%，这也是房地产库存自2016年11月以来连续第9个月负增长。而从商品房库存去化周期来看，我们测算的2015年去化周期为6.7个月，2016年6.1个月，2017年为5.5个月，相应的合理区间的判断上，住建部齐骥认为，合理区间在12~18个月，中国社科院城市与竞争研究中心认为，地产去化的合理区间在6~18个月。因此从商品房待售方面来看，库存已经处于合理甚至较低的区间，讨论库存去化已经完成也有道理。
然而狭义房地产库存指标有它的局限性，即其统计口径为已竣工的待售现房，没有考虑期房库存的影响。在房地产开发活动中，商品房生产过程一般经过未开发土地、已开工未取得预售许可、开工并已取得预售许可和已竣工四个阶段，待售现房体现最后的竣工阶段。但国内商品房销售中，75%左右采用预售模式，因此只考虑待售现房来说库存去化完成，也有失公允。
因此我们房屋的施工面积和新开工面积考虑进来，以体现期房库存的影响，所谓期房库存，即尚未竣工但已经取得预售许可证、可供销售或出租的商品房建筑面积，将其称为中维房地产库存。如果说狭义房地产库存体现的是未来一年内待消化商品房库存，那么中维的房地产库存统计口径，体现的就是未来1~5年内待消化商品房库存。
考虑了期房影响因素的房地产库存，中维的房地产库存大致为78亿平方米，库存去化周期约为5.8年，即使考虑了高估因素和在建周期，库存依然相对高企。中维的房地库存中包含了未销、在建两种情况，部分在施工项目未取得预售许可证，没有形成商品房的相对完整形态，存在有较大的烂尾风险，因此将其考虑进来一定程度夸大了房地产库存总量。考虑到房地产行业相关建设周期，中维口径合理库存去化周期应该在30~40个月左右，考虑了相关夸大因素的影响，去化周期依然较长。
在更广的口径中，即广义房地产库存，我们将待开发土地面积和新购置土地面积考虑进来，以容积率平均2.5计算，以反映未来土地开发建成后对房地产库存的冲击影响。广义房地产库存中只有土地库存（储备），而没有建筑库存，包括了未销、在建、未建三种情况。
考虑了未销、在建、未建三种情况的广义房地产库存在一定程度上依然有去库存压力。叠加了在长期将对房地产市场冲击广义房地产库存总量达到81亿平方米，库存去化周期根据估算大约为6年，考虑到从拿地到竣工大约需要2~5年时间，获得预售许可证后即可销售，形成房地产市场的有效供给。因此我们认为，广义房地产的合理库存去化周期应该为30~60个月。
二、房价上行消化狭义库存，企业补库存行为推高广义库存
房价的上行通常伴随着狭义库存的下行，表现供需紧张推高价格，而企业在此期间加速补库存推高了中维和广义库存。
房价上行伴随狭义库存下行。商品房待售面积与商品住宅价格指数的相关关系应该是待售面积持续下滑带动房价走高，亦或是需求增加带动房地产价格上涨，同时消化库存。2013年房地产高涨也伴随着库存的急剧下降，2015年至今的库存去化的确伴随着房地产价格回暖，同时2016年以来房价持续走高，库存持续负增长。而2017年至今，房价涨幅持续收窄，库存依然加速下滑，趋势出现背离，企业补库存意愿不足。
中维库存滞后地产价格。中维房地产库存在房价增长趋势形成后的3~5个月内即随之变动。特别是2008年房价第一波上涨后，施工和竣工面积等实现40%的增长；随后2009年至2012年的房价回落期间，建设面积随之回落；在2012年房价重回上涨轨道后，建设高潮也随之而来。本轮房价上涨自2015年底启动，同时在2016年一季度，中维房地产库存结束此前负增长，并一直维持在4-5%的稳定增长速度。
广义房地产库存反应企业拿地热情，也是滞后指标。价格上涨期间地产企业拿地热情普遍高涨，普遍在价格指数开始持续增长的6~12个月内，广义房地产库存也表现出相应变化。
参考历史，房价上涨通常伴随狭义库存的下降，同时企业的补库存行为推高了中维和广义库存。而本轮房价上涨以来，狭义库存加速去化，企业补库在存迟迟未至，地产企业补库存意愿不足。
三、补库存已启动，未来依然存疑
伴随着狭义库存的走弱，中维和广义库存均开始好转。考量三种口径的库存走势来说明在现行低库存下地产企业补库存意愿。随着狭义库存的不断走弱进而负增长，地产企业新购置土地、新开工面积和施工面积也略有回暖，表明了房地产补库存的意愿。
另一方面，开发资金来源缓慢增长，也印证开发商补库存已经开始。但持续近9个月的库存负增长下，企业补库存行为并没有预期中强烈。无论施工面积、新开工面积、待开发土地面积和到位资金等项目，其温和增长与加速下滑的库存显示本轮企业补库存动力依然较弱。
我们认为，地产长效机制出台前，也很难看到房地产投资增速起色。在价格趋势性走弱的背景下，企业有多大动力和能力都没有支撑。高压的限购政策一定程度上扭曲了楼市补库存的激励机制，没有价格激励的补库存更多的是被动补库存，即地产企业前期拿地开发和拿地观望，而非主动为顺应需求而补库存。在管控难去的条件下，地产投资增速依然存疑。
四、债市策略
历史来看，房地产价格上升伴随着狭义库存的下降，同时企业积极补库存推高中维和广义库存。而从本次地产周期来看，一方面房价已上升乏力，增速不断下滑，狭义库存加速下跌，中维和广义库存指标温和回暖，另一方面，狭义库存下滑的深度和房地产企业补库存的回暖程度，但难以看出积极补库存的趋势，短期需求管控压制了企业补库存的意愿，被动补库存居多。整体来看，我们认为，地产长效机制出台前，难以看到地产投资持续扩张。地产投资难涨的背景下，上游企业的利润难有持续性改善，需求的不足有利于债市。因此，目前我们仍然坚持十年期国债到期收益率3.6%顶部中枢的判断不变。
可转债点评
周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌0.17%，深证成指下跌0.05%。上周转债市场继续调整，此轮转债的供给冲击可分为两个阶段，第一阶段是新规落地，第二阶段则是新券实质性发行，从上周转债市场估值的表现来看随着雨虹转债启动发行，市场估值随即压缩，与我们强调的二阶段论相吻合，对于转债市场估值我们认为未来发行的节奏可能进一步加快，因此估值仍具有压缩的空间，但是后续幅度可能不大。随着新规落地转债市场正式拉开了一个新时代的帷幕，从表面来看最为明显的特征是供给大幅放量市场规模快速上升，转债市场逐步摆脱小众市场的帽子。但是这只是表面的外生的特点，从内生来看从再融资新规到信用申购转债新时代有着更深的内涵。从过往看发行可转债并非上市公司再融资的主要选择，但如今可转债已经成为上市公司再融资的主流方案，除了数量的增加更多优质公司开始取道可转债进行融资，显著地提高了待发新券的资质，这是再融资新规对转债市场内生的推动。同样信用打新的落地加快转债发行节奏，也是从内生推动转债市场的主流化与规范化。但是我们需要注意的是过百家的待发公司里面依旧难觅一线龙头的身影，更多出现的是细分领域的龙头或是二线龙头，它们是推动待发新券资质的中坚力量，恰恰这一现象是转债市场新时代的深刻内涵。我们判断随着一线龙头的年初以来的靓丽表现，已经给二线龙头留出了足够的上涨空间，未来有盈利支撑的二线龙头有成为A股市场上涨的推动力量，而这一结构的变化恰恰可以与转债待发个券的结构形成共振，使得转债市场的新时代能为投资者带来足够的收益空间，而这一现象有望在四季度随着新券的发行便开始初现端倪，如今恰似黎明的前夜。回到市场策略我们认为短期等等新券依旧不失为上策，但是随着供给冲击并不应该过度“嫌弃”老券，市场的结构性行情并不会区分新老。目前看存量标的中握紧金融不放手，同时在低价与低溢价标的中寻找潜在机会，具体可以关注三一、电气、久其、以及三个重点板块金融、汽车、化工行业相关标的。
利率债
2017年9月28日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了+3.50BP、-15.04BP、-23.23BP、1.07BP至2.93%、2.97%、4.41%、4.67%。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-3.54BP、-4.29BP、-0.74BP、-0.80BP至3.42%、3.53%、3.60%、3.60%。上证综指下跌0.17%至3329.64，深证成指下跌0.05%至11031.42，创业板指下跌0.01%至1854.73。
9月22日，央行公开市场净回笼0亿元。央行当日共进行500亿14天、200亿28天逆回购操作，有400亿元7天、300亿元14天逆回购到期，完全对冲当日回购。这周（9月25日-29日）央行公开市场有6400亿逆回购到期，其中周一到周五分别到期2800亿、1300亿、400亿、700亿、1600亿。
可转债
9月28日转债市场。转债指数收于109.89点，下跌0.01%；平价指数收于86.85点，下跌0.45%。31支上市可交易转债，15支上涨，1支横盘，15支下跌。其中三一（1.22%）、模塑（0.87%）、16凤凰EB（0.65%）领涨，17桐昆EB横盘，国贸（-0.77%）、广汽（-0.79%）、永东（-1.57%）领跌。31支可转债正股，6支上涨，1支（久其）持平，24支下跌。其中，模塑（1.15%）、九州（0.39%）、航信（0.37%）领涨，永东（-1.77%）、顺昌（-2.16%）、国贸（-2.61%）领跌。
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
附：我们将此前关于房地产方面的报告集合成辑，推出房地产系列专题，供广大投资者阅读参考。
房地产系列专题之一：【地产需求为何必然放缓？】投资和销售出现矛盾，未来房地产市场将走弱
房地产系列专题之二：【对地产增速放缓的再观察】土地供需错配是房价高企根本原因——三四线城市下半年房地产热度或不可持续
房地产系列专题之三：【房地产长效机制影响几何？】房地产“限购、限售”政策加码，新加坡模式有何借鉴意义
房地产系列专题之四：【异常的消费贷，去杠杆下一站】消费贷暗度陈仓，监管出手叠加居民高杠杆施压房地产
房地产系列专题之五：【中美供给侧改革比较】从房地产供、需的视角看供给侧改革
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